劉煜輝:整個金融體系都在和央行對賭 準備金制名存實亡

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2014年以來,人民幣對美元匯率開始貶值,2016年全年貶值幅度超過6%。在2016年12月12日起的一周時間里,市場甚至還出現了股匯債三殺的局面。這是否預示著一場變局的到來,“明斯基時刻”是否離中國已經不遠……

2008年次貸危機爆發,華爾街驚呼“明斯基時刻”到來。明斯基時刻,是資產價值崩潰的時刻,也是市場繁榮與衰退之間的轉折點。

2012年至2016年,中國金融資產擴張的速率和幅度令人側目,以M2/GDP為代表的貨幣化程度從174%跳漲到203%,貨幣擴張速度較GDP擴張速度年均要高5.8個百分點。金融業占GDP的比例從2012年的6%上升至8%,而制造業增加值的比例從33%下降至30%。

2014年以來,人民幣對美元匯率開始貶值,2016年全年貶值幅度超過6%。在2016年12月12日起的一周時間里,市場甚至還出現了股匯債三殺的局面。

這是否預示著一場變局的到來,“明斯基時刻”是否離中國已經不遠?

澎湃新聞記者專訪了天風證券首席經濟學家劉煜輝,他曾擔任華泰證券、廣發證券首席經濟學家,同時他還是中國社會科學院經濟學教授、博士生導師。

劉煜輝認為,2016年金融市場上的種種亂象,都能從過去幾年金融改革的路徑中看出端倪。他認為,中國金融改革的初衷是美好的,但是途徑出了錯,導致了金融自由化單邊突進的扭曲局面。

2012年開始,金融行業過于追求與經濟周期不匹配的高收益率,卻沒有能夠為市場風險、信用風險正確定價。這種定價機制的扭曲,推動了2016年金融市場各類資產價格的大幅波動。關于如何防范當前的風險進一步演變為危機,劉煜輝認為應該重新認識央行的職能。央行的職能不能局限于控制貨幣供給,更重要的是抑制金融不穩定。

整個金融體系都在套利

澎湃新聞:你為什么認為2012年是一個分水嶺?你提出這一年開始出現“金融過度自由化”的依據是什么?

劉煜輝:從數據上看,這四年來金融部門的信用膨脹趨勢很明顯,實現了跨越式上升,這中間一定蘊含著很多不健康的變化。往前追溯的話,可以追溯到2009年。為了對沖經濟的下行,決策者的思路可能是企圖大力推動金融創新,來推動中國的經濟轉型,很遺憾的是在路徑上出了問題。于是看到的結果就是更多的金融信用資源流向了房地產行業和效率不高的國有經濟部門。國有經濟部門某種程度上在金融自由化的背景下異化成了資金的掮客。

澎湃新聞:你怎么看2016年年末債市大跌?

劉煜輝: 國企、商業銀行乃至整個金融體系都在里面套利,最后套的是和央行的對賭,最后賭的還是體制,賭的是中央財政的救助,賭的是國家背后對風險的一系列擔保。無論是借錢的人,還是出借的人,無論是需求方還是資金的供給方,都存在著很強的預算軟約束的扭曲的態勢。

資產價格和貨幣匯率嚴重背離

澎湃新聞:金融過度自由化造成的后果是什么?

劉煜輝:比如說樓市價格的失控、金融內部交易的亢奮,金融交易套利與中央的精神相背離,還包括人民幣匯率市場無序地釋放人民幣貶值的壓力等等,這些都有可能導致脫離可控的軌道。所以現在都是在解決重大的風險問題。比如樓市的這一輪調控為什么那么堅決,為什么要迅速冷卻房地產部門,核心問題還是匯率定價和資產價格的背離。現在的背離和資產價格的高估是個客觀形態,但這種狀態又不可能在短時間內解決,需要有時間窗口,可以說已經錯過了最佳的解決時機。出現這么大的偏差在短時間內是解決不了的。央行下那么大的決心從2016年8月開始打壓金融機構內部交易,背后是有很強的邏輯的。

澎湃新聞:人民幣貶值壓力是如何形成的?

劉煜輝:金融自由化得到的負面反饋就是金融杠桿膨脹,對貨幣資產定價形成沖擊,形成人民幣貶值的壓力。我們不是因為美元的升值造成了人民幣貶值的壓力,是我們自己內部金融的混亂導致把美元的預期給炒出來了。各種收益差逐漸收斂,發散成市場價格背后逐漸收斂的態勢,必然導致的是資本的外流。從國內看好像是資產荒、找不到資產,這只是表象,表象的背后是貨幣定價出現了問題,累積了貶值壓力,出現資產價格和貨幣匯率之間嚴重背離的狀態。

澎湃新聞:資產價格與匯率相背離的問題應該如何解決?

劉煜輝:無論是從市場投資人還是從宏觀的形勢來看,現在我們都不希望看到,也不太可能看到讓匯率和資產價格之間短時間內發生兼容,或者明確地說,這兩個東西的關系在短時間內解決的良好的時間窗口,我們已經錯過了。現在是一個危機的表現形態,對于決策者來說,是極力要避免的。我們應該要考慮的問題是,它們的背離,會不會還在我們掌控范圍之內,會不會出現脫軌,會不會出現失控。我們能不能控制這兩者的背離,然后把它導向一個時間換空間的角度,換個軌道去解決問題,這是我們需要排除的重大的風險隱患。

存款準備金制度已經名存實亡

澎湃新聞:你認為貨幣創造的機制發生了變化嗎?

劉煜輝:是的,貨幣信用創造的能力被完全釋放出來了。貨幣信用創造在理論上是無限的,這個能力在整個監管松弛和金融自由化思路的主導下,推動著商業金融體系自身創造貨幣信用的能力,可以說通過影子銀行、毫無監管的金融貨幣創造的過程,這種無限的能力完全被釋放出來了。2012年以前基本上是這樣做的,2013年銀監出臺了8號文,年中出現了錢荒,最后出臺了127號文,約束銀行表內資產的創造和同業資產的創造,但是這段時間不長,從2014年開始整個金融系統的信用創造逐漸開始從表內轉到表外。2014年開始,整個銀行體系和金融體系的信用擴張都主要體現在表外資產急劇地上升,通過同業搭橋,把表內的錢轉到表外,表外對接各種能夠加杠桿的非銀機構,包括互聯網、第三方等財富管理平臺,杠桿就是這樣加起來的。

澎湃新聞:你認為央行現在的存款準備金率高嗎?是否應該降準?

劉煜輝:從過去幾年來看,核心問題不是存款準備金率過高或是過低的問題,其實我們的部分存款準備金制度已經名存實亡。 看著中國(的準備金率是)17%,似乎很高,而實際上中國通過各種方式貨幣信用創造出的量遠遠超出目前存款準備金能夠約束的信用范圍。準備金能夠起到的約束作用,早就已經被突破了。 無論是表內還是表外的擴張,我們都需要全面地清理,建立一個完備的嚴格的金融監管。我們在這個前提下再去考慮所謂的部分存款準備金制度比例是否合適的問題。

澎湃新聞:這是否意味著央行部分貨幣政策失效?

劉煜輝: 央行的貨幣政策之所以失效,核心在于整個經濟中間,經濟主體及其扭曲的行為沒有得到有效的改革,也就是說整個經濟中間充斥著大量行為不受約束的財務主體,比如新官不理舊賬、剛性兌付的文化等。

貨幣政策傳導能力失效,央行無論從價格還是從數量上釋放出來的貨幣政策信號,對這些主體是沒有任何約束力的。體制需要進行深層次改革,改革的核心是財政的改革、國有經濟部門的改革。

澎湃新聞:你如何預測2017年的經濟走勢?

劉煜輝:2016年7月26日政治局會議以后,我們看到了一個正確的決策路徑,而且我們做得很堅決。從這次會議可以看到中國宏觀政策一個很重要的變化,眼前是要集中力量在接下來的12個月、甚至是18個月時間里都要集中力量干好一個事情,就是控制金融風險。當我們的政府文件把一個事情作為重中之重的時候,你看到的語境其實表達得很清楚,這個事情就是天大的事情。要做好它,硬著陸的風險就可以降低。


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